十問十答 帶你讀懂全面注冊制

 

全面實行股票發(fā)行注冊制，是在上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在內(nèi)的各市場板塊，全部實現(xiàn)注冊制；從業(yè)務范圍上，除了覆蓋所有公開發(fā)行股票行為外，發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證等，也將實行注冊制。

針對注冊制帶來的變化，市場上的討論比較多，我們選擇了十個行業(yè)與市場廣泛關(guān)注的熱點問題，結(jié)合證監(jiān)會和三個交易所出臺的多份文件，邀請多位行業(yè)從業(yè)者、金融學專家進行解答。

注冊制與核準制有哪些區(qū)別？

證監(jiān)會表示，注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，與核準制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預期。

平安證券首席策略分析師魏偉表示，注冊制改革的核心是讓市場發(fā)揮更大的作用。在上市的發(fā)行、定價等環(huán)節(jié)上，如何讓市場發(fā)揮更大的效應、將企業(yè)發(fā)行的權(quán)利交還給企業(yè)和市場、將定價的權(quán)利交還給投資者，這些是注冊制的本質(zhì)，也是它與此前核準制的最大區(qū)別。

事實上，以信息披露為核心，使股票發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預期，也正是實施全面注冊制希望達到的重要目標。

據(jù)了解，目前包括證監(jiān)會和三地交易所在內(nèi)的多個部門，正在針對全面注冊制的制度建設與流程安排，進行包括機構(gòu)調(diào)整、職能交接、電子系統(tǒng)升級等一系列過渡銜接，力爭穩(wěn)步推動改革進程。此外，三地交易所的上市審核委員會和重組審核委員會將正式開始履職。

注冊制后交易所承擔哪些責任？

注冊制實施的是交易所審核、證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)各有側(cè)重、相互銜接的審核注冊架構(gòu)。注冊制改革的全面啟動下，滬深主板市場的IPO、再融資、并購重組的審核程序?qū)拇饲暗陌l(fā)審委移向交易所層面，主板市場的發(fā)行上市條件得以進一步優(yōu)化。

交易所承擔全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)。

證監(jiān)會表示，這次改革有助進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責分工，進一步完善監(jiān)管和執(zhí)法，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導，切實把好資本市場入口關(guān)。

讓股票發(fā)行更透明，證監(jiān)會和交易所都做了什么？

證監(jiān)會表示，在未來，審核工作主要通過問詢來進行，督促發(fā)行人真實、準確、完整披露信息。同時壓實中介機構(gòu)的“看門人”責任。審核注冊的標準、程序、內(nèi)容、過程、結(jié)果全部向社會公開，公權(quán)力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監(jiān)督，與核準制有根本的區(qū)別。

在交易所層面，目前滬深交易所將原來試點階段對發(fā)行上市審核程序、機制和信息披露等業(yè)務的要求復制推廣至主板，并在此基礎(chǔ)上優(yōu)化發(fā)行上市審核具體安排，制定首次公開發(fā)行、再融資和重大資產(chǎn)重組等業(yè)務的審核規(guī)則，并制定配套業(yè)務指引、指南。特別是對統(tǒng)一審核制度、進一步完善信息披露要求、壓嚴壓實發(fā)行人和中介機構(gòu)責任、提升審核透明度等進行了專門要求。

此外，證監(jiān)會表示，伴隨著注冊制下公權(quán)力鏈條的延伸，也產(chǎn)生了新的廉政風險。證監(jiān)會黨委、駐會紀檢監(jiān)察組對此高度重視，堅持同題共答、同向發(fā)力，通過一系列制度安排和有力舉措，把嚴的要求貫徹到底，用嚴的紀律為注冊制改革保駕護航。

全面實行股票發(fā)行注冊制，對中國資本市場的結(jié)構(gòu)會有什么影響？

股票發(fā)行注冊制，從科創(chuàng)板這塊“試驗田”起步，到創(chuàng)業(yè)板、北交所，增量與存量改革穩(wěn)步推進，再到現(xiàn)如今，全面在資本市場各板塊實施，經(jīng)歷了四年多的發(fā)展與完善過程。

全面實行股票發(fā)行制，我國由主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板所組成的多層次資本市場結(jié)構(gòu)將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)，推動著資本市場服務實體經(jīng)濟，特別是科技創(chuàng)新能力再次提升。

中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家委員會委員陳靂表示，全面注冊制落地后，各板塊的定位愈發(fā)清晰，主板定位于大盤藍籌，科創(chuàng)板定位于“硬科技”，創(chuàng)業(yè)板定位“三創(chuàng)四新”。與此同時，注冊制的相關(guān)配套制度也在不斷完善，各板塊的上市公司可以通過轉(zhuǎn)板、分拆上市、并購重組等加強聯(lián)系，這就使得資本市場在支持科技創(chuàng)新、專精特新、行業(yè)龍頭等方面將發(fā)揮更大的作用。

傳言注冊制會帶來大量新股發(fā)行上市，這種說法準確嗎？

北京大學光華管理學院院長劉俏表示，注冊制改革不會馬上帶來上市公司數(shù)量的攀升，而是個循序漸進的過程。認為注冊制就是上市放水了，就可以渾水摸魚了，這是完全錯誤的理解。

全面注冊制改革是為了更好地讓那些有發(fā)展?jié)摿?、自身基本面比較出色的企業(yè)能更好、更快、更有效率地上市，用市場化機制衡量，中國好企業(yè)的數(shù)量、風險等不會有明顯變化。效率提升并不意味著會降低質(zhì)量，企業(yè)渾水摸魚上市的難度也變得更大了一些。

注冊制改革最大的變化是交易所在審核過程中的方法會發(fā)生變化，比如關(guān)注焦點會發(fā)生變化，是否滿足上市條件和發(fā)行條件，通過信息披露和問詢將IPO的整個流程變得更透明、更可預期。

劉俏表示，注冊制對上市企業(yè)的要求也發(fā)生了變化，更多是要求企業(yè)提供真實的信息、符合上市發(fā)行條件等基本要求，至于對估值、對上市之后的價格表現(xiàn)、對企業(yè)基本面等，更多由投資人進行判斷。跟風炒作這種交易行為或會慢慢改善，與此同時機構(gòu)投資者的比重會上升，機構(gòu)之間也有競爭，也會有分化，這也將促進中國資本市場逐步走向成熟。

注冊制會對目前已經(jīng)上市的企業(yè)有哪些影響？

北京大學光華管理學院院長劉俏表示，從國外上市制度的經(jīng)驗來看，1980—2018年，美國所有的市場，所有上市企業(yè)的數(shù)量是2.6萬家，同時這段時間退市的企業(yè)是1.4萬家，這是大量的優(yōu)勝劣汰的過程。對比中美資本市場的IPO數(shù)量與退市企業(yè)數(shù)量會發(fā)現(xiàn)明顯的不同，中國A股超過5000家企業(yè)，至今退市企業(yè)也只有200多家。盡管我國并不會像美國一樣出現(xiàn)很高的企業(yè)退市比例，但可以預見注冊制改革下企業(yè)退市將逐步常態(tài)化。

此外，劉俏認為，中國資本市場中的企業(yè)會逐漸分層，這也符合未來資本市場改革的基本方向，會成為中國資本市場走向成熟的標志。上市和退市制度的結(jié)合，使資本市場有一種生生不息的能力。隨著行政層面的影響減少，信息披露逐漸規(guī)范，一批好企業(yè)會脫穎而出，不僅能給投資者帶來很好的回報，也能經(jīng)受住各種因素沖擊而保持相對穩(wěn)定的市場估值，股價不會劇烈震蕩，對股市起到穩(wěn)定器作用。投資者在這個過程中，根據(jù)投資偏好和對風險忍受程度，選擇合理企業(yè)投資，最后能獲得一個比較合理的回報。

招商證券投行委員會股權(quán)業(yè)務負責人王炳全表示，更深一層看，全面注冊制不是單純把門打開，實際上是在通過市場博弈來甄別和篩選出優(yōu)質(zhì)上市公司。雖然短期內(nèi)或許不太明顯，但長期而言優(yōu)勝劣汰必將成為大勢所趨，屆時不僅會有更多被動退市的案例，也可能會有主動退市的情況出現(xiàn)。

事實上，看一個資本市場好不好，主要看是否有一批具有“抗跌性”的企業(yè)，在熊市表現(xiàn)依然很穩(wěn)定的企業(yè)。分化出來的優(yōu)秀企業(yè)，最終體現(xiàn)在整個資本市場的估值邏輯體系之中，可以形成有效的價格來引導資源有效配置，會讓資本市場在未來充滿活力。

對中介機構(gòu)來說，全面注冊制后將會帶來哪些變化？

目前證監(jiān)會和交易所都對“壓實發(fā)行人和中介機構(gòu)責任”做出了明確要求。總體來說，包括如下幾個方面：將發(fā)行上市申請文件“受理即擔責”調(diào)整為“申報即擔責”，進一步壓實發(fā)行人和中介機構(gòu)責任，引導市場各方歸位盡責；進一步明晰中介機構(gòu)責任，將保薦人對發(fā)行上市申請文件的“全面核查驗證”要求調(diào)整為“審慎核查”；總結(jié)實踐中運行效果良好的現(xiàn)場督導制度，擴大督導對象范圍，由保薦人擴展至相關(guān)證券服務機構(gòu)，并明確其配合義務；為督促發(fā)行人和中介機構(gòu)更好地履行責任，在審核規(guī)則中進一步明確審核過程中的日常工作措施等。

針對監(jiān)管機構(gòu)的新要求，招商證券投行委員會股權(quán)業(yè)務負責人王炳全表示，在全面注冊制改革之下，保薦機構(gòu)的工作內(nèi)容及工作流程都需要進行一定程度的轉(zhuǎn)型，注冊制堅持市場化和法治化的基本原則，強調(diào)以信息披露為中心，強化保薦機構(gòu)的“看門人”責任。在此背景下，充分保障信息披露的真實準確完整，是保薦機構(gòu)的首要任務。此外，隨著上市公司供給不斷增加，承銷能力及估值定價的專業(yè)性在投行業(yè)務中的重要程度持續(xù)提高。由于注冊制對不同的板塊定位再次進行了明確，作為中介機構(gòu)來說，要為不同板塊挖掘和篩選出更多符合各自特點的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。同時也對投行的價值發(fā)現(xiàn)能力提出了新的要求。

王炳全特別提出，目前A股市場投資者仍以廣大散戶為主，因此在市場發(fā)展成熟之前，投行等中介機構(gòu)實際需要承擔更大責任和壓力，要切實履行好“看門人”責任，充分做好信息披露、保障項目質(zhì)量，保護中小投資者利益。

王炳全表示，對擬上市公司來說，全面注冊制之后，市場活力和流動性持續(xù)增強，同時極大提升資本市場融資效率，對原來無法上市融資的行業(yè)也會帶來部分利好。

過去中介機構(gòu)對上市公司的財務指標要求比較單一且剛性，可能會導致硬科技或創(chuàng)新型企業(yè)占比較少。全面注冊制后，中介機構(gòu)對企業(yè)的科技屬性、行業(yè)地位的甄別和關(guān)注都有著不同程度的調(diào)整，隨著上市條件越發(fā)多元，各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)涌現(xiàn)而出，提升相關(guān)細分行業(yè)的交易活躍度和市場認可度，由此引導整個社會資源配置進一步優(yōu)化，助力宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

據(jù)了解，目前仍有一批擬上市企業(yè)是采取審核制申報材料，在過渡期，這些企業(yè)的申報材料將會如何處理？

招商證券投行委員會股權(quán)業(yè)務負責人王炳全表示，主板注冊制之后除了新申報企業(yè)，還存在著眾多目前已申報需要平移至注冊制的企業(yè)。此次注冊制改革，證監(jiān)會對主板不同審核階段的企業(yè)都做出了過渡性的安排。

主要涉及三類主板IPO企業(yè)：（1）在審企業(yè)將平移至交易所審核；（2）已過會但尚未拿到批文的IPO公司可自主選擇，可以繼續(xù)按照現(xiàn)行規(guī)定推進行政許可程序，也可以申請暫停，等待全面實行注冊制；（3）已拿到批文的IPO企業(yè)發(fā)行承銷工作則按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

對于主板再融資和并購重組項目過渡期的安排，證監(jiān)會也進行了明確的規(guī)定。

全面注冊制，是否會終結(jié)主板“打新”神話？

北京大學光華管理學院院長劉俏表示，“打新”在中國看似特別“流行”的原因，因為它基于一個扭曲的定價邏輯——股票折價發(fā)行。特別是在核準制模式下，市場信息不對稱比較嚴重，市場定價的權(quán)重比較低，導致發(fā)行價格會被低估，與發(fā)行第一天的市場交易價格之間可能存在較大差異，就會實現(xiàn)較高漲幅。

實行注冊制之后，并不是說股票第一天就不漲了，短期不好講，甚至可能會更火爆，但長期來看，因為上市過程變得更透明、結(jié)果更可預期，信息不對稱程度會下降，有助于IPO價格更好反映企業(yè)基本面，估值合理的話，打新現(xiàn)象火熱程度會相對減弱。

對于IPO企業(yè)來說，這無疑是個好消息，未來一級市場、二級市場的估值會更趨于合理，對于提升資本市場效率、更好引導資源配置、更好發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能都是有好處的。

如何看待“新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，之后日漲跌幅繼續(xù)保持10%不變”的制度安排？

平安證券首席策略分析師魏偉表示，本次主板注冊制改革規(guī)定，在新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，之后日漲跌幅繼續(xù)保持10%不變。這項制度有助于發(fā)行價格和二級市場價格的迅速接軌，更好地實現(xiàn)市場的定價功能。另外，對于主板三千多家上市公司，10%的漲跌幅限制，基本也能夠滿足投資者的需求。

根據(jù)中國結(jié)算公布的最新數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國A股投資者已達到2.12億。專家表示，實行全面注冊制，一些市場規(guī)則隨之調(diào)整，這都需要投資者在決策中格外重視。

招商證券投行委員會股權(quán)業(yè)務負責人王炳全表示，全面注冊制之后，其實一些相關(guān)制度還是發(fā)生了一些變化，包括上市的一些條件發(fā)生變化，交易制度也發(fā)生了一些變化，退市制度也是強化了。個人投資者還是要慢慢學會去分析企業(yè)的基本面，去看企業(yè)的長期發(fā)展。要去做價值投資，分享企業(yè)成長紅利。不去進行一些短期炒作。