中國(guó)股票發(fā)行制度演變：從審批制到注冊(cè)制

　　2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過了修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》，將于2020年3月1日起施行，本次證券法修訂最引人注目的一點(diǎn)是全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度。本文將簡(jiǎn)要梳理從我國(guó)1990年審批制開始到2001年的核準(zhǔn)制，以及即將全面推行的注冊(cè)制在內(nèi)的股票發(fā)行制度演變。

　　股票發(fā)行制度，是指發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)必須遵循的一系列程序化的規(guī)范。新中國(guó)成立以來(lái)的股票市場(chǎng)歷史并不久，一般認(rèn)為，嚴(yán)格意義上最早的股票發(fā)行是1984年上海飛樂音響公司發(fā)行的50萬(wàn)元股票。但當(dāng)時(shí)還沒有專門的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，股票發(fā)行由有關(guān)部門審批，基本上是以中國(guó)人民銀行各地分行為主要審批機(jī)關(guān)或后期確認(rèn)機(jī)關(guān)。飛樂音響就是經(jīng)中國(guó)人民銀行上海市分行金融行政管理處批準(zhǔn)的。

　　1990年底以“兩所一網(wǎng)”（上交所、深交所、全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）的建立為標(biāo)志，新中國(guó)證券市場(chǎng)正式誕生。1992年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立。到1993年國(guó)務(wù)院頒發(fā)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，才意味著全國(guó)統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度正式建立，開啟了行政主導(dǎo)的審批制。

 

審批制（1990-2001）

　　審批制指用行政和計(jì)劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方政府或行業(yè)主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票的一種發(fā)行制度。公司發(fā)行股票的首要條件是取得指標(biāo)和額度。雖然有資料顯示我國(guó)從1990年就開始了審批制，但那時(shí)新股發(fā)行和上市的審批權(quán)歸屬于不同的政府部門，直到1993年4月22日國(guó)務(wù)院頒發(fā)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，才確定由1992年成立的證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一審批股票的發(fā)行。審批制包含了兩個(gè)階段。

　　首先是1990-1995年的額度管理階段，即將額度指標(biāo)下達(dá)至省級(jí)政府或行業(yè)主管部門，由其在指標(biāo)限度內(nèi)推薦企業(yè)，后統(tǒng)一由中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批企業(yè)發(fā)行股票。

　　其次是1996-2000年的指標(biāo)管理階段。1996年8月，《關(guān)于1996年全國(guó)證券期貨工作安排意見》發(fā)布，新股發(fā)行計(jì)劃改為“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的管理辦法，即由國(guó)家計(jì)委、證券委共同制定股票發(fā)行總規(guī)模，證監(jiān)會(huì)在確定的總規(guī)模內(nèi)，根據(jù)市場(chǎng)情況向各地區(qū)、各部門下達(dá)發(fā)行企業(yè)個(gè)數(shù)，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核。

　　顯而易見的，審批制具有較重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，其弊端如企業(yè)選擇行政化、企業(yè)規(guī)模小導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)被操縱等。此外，一些非經(jīng)濟(jì)部門也能拿到發(fā)行額度，導(dǎo)致了一些買賣額度現(xiàn)象，行政化的審批導(dǎo)致在制度上存在較大的尋租行為。

核準(zhǔn)制（2001-2020）

　　2000年3月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行體制開始從審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制。在這之前的1999年7月，《證券法》正式實(shí)施，其中第十一條規(guī)定“公開發(fā)行股票，必須依照《公司法》規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”，同年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，設(shè)立股票發(fā)行審核委員會(huì)，也就是傳說(shuō)中的發(fā)審委。2001年3月17日，股票發(fā)行核準(zhǔn)制正式啟動(dòng)，相對(duì)于審批制，核準(zhǔn)制的下行政審批權(quán)力弱化，發(fā)行過程的透明程度也大幅提高。

　　1、通道制（2001-2004年）

　　2001年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券公司推薦發(fā)行申請(qǐng)有關(guān)工作方案的通知》，提出證券公司推薦企業(yè)發(fā)行股票實(shí)行“證券公司自行排隊(duì)，限報(bào)家數(shù)”的方案，俗稱“通道制”。每家證券公司所推薦企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再報(bào)一家，即“過會(huì)一家，遞增一家”，具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數(shù)量最多8條，最少2條。通道制于保薦制實(shí)施初期繼續(xù)運(yùn)行，于2005年1月廢止時(shí)，共有83家證券公司擁有通道318個(gè)。

　　2、保薦制（2004年至今）

　　2003年12月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，決定從2004年2月1日起在股票發(fā)行中正式實(shí)行保薦制度。保薦制度指的是由保薦人對(duì)發(fā)行人發(fā)行證券進(jìn)行推薦和輔導(dǎo)，并核實(shí)公司發(fā)行文件中所載資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任,并在公司上市后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計(jì)劃書中的承諾，同時(shí)對(duì)上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任。與“通道制”相比，保薦制度增加了由保薦人承擔(dān)發(fā)行上市過程中連帶責(zé)任的內(nèi)容。

注冊(cè)制（2020-）

　　證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開， 制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查， 主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，投資者依據(jù)披露信息自行做出投資決策。美國(guó)和日本等資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家是注冊(cè)制的代表。

　　2015年12月9日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》有關(guān)規(guī)定的決定草案，草案明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度；27日，國(guó)務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的舉措獲得全國(guó)人大常委會(huì)2年授權(quán)，2016年3月起施行。在此之后比較重要的事件是上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。

　　2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過了修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》，將于2020年3月1日起施行，本次證券法修訂最引人注目的一點(diǎn)是全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度。

　　由此，我國(guó)股票發(fā)行制度從審批制到注冊(cè)制的演變也就告一段落，需要注意的是，新證券法本身是3月份開始實(shí)施，為注冊(cè)制的執(zhí)行掃平了道路。但是具體什么時(shí)候?qū)嵭凶?cè)或者準(zhǔn)注冊(cè)，還要待具體細(xì)則文件落地。

來(lái)源：智信研究院  劉尚榮